01 量价齐跌承受压货反噬
具体解读见《对古井贡酒25年和26Q1财报的看法》，写的很全面了。总结下就是：
1. 2025年，量价同跌，经营杠杆放大利润下降
2. 省内市场大体稳固，全国化市场退化明显。省外经销商平均营收，华北-45%，华南-20%；以华北为例，平均单家经销商全年营收80万，以5%净利润率估算，一年能赚4万，华南也只是华北的2倍而已，混个温饱。
3. 25Q4+26Q1 营收同比- 27.8%，Q1清库存仍未完成
这里我再补充下几个点：
1. 2025年报/2026Q1，古井贡表现均落后白酒大盘。2025上市白酒公司整体利润-24.4%，对比古井贡-35.7%；Q1整体-17.7%，对比古井贡-31%。管理层解释为今年白酒行业呈现哑铃型表现，头部1000元以上高端市场增速停滞，而200元以下的大众市场则增长较好，最惨的是300-800元次高端市场，陷入最激烈的价格内卷，倒也是预料到的情形。
2. 2022-2024高增后2025-2026大降，对比行业平均，古井的波动要大得多，说明前两年担心的压货确实是存在的，而且在行业里算比较狠的。
怪不得2023-2024年每次发财报都超出我的预期。。2021年归母净利润23亿可以认为是无水分的，后面3年尤其是2024年的55亿都是压货硬做，事后看这个数据完全没有观测意义。
3. 压货是把双刃剑，适当压货有好处，过分压货损害长期健康。适当压货的好处是挤占经销商资金，白酒经销商通常代理多个品牌，仓库装满了A品牌的酒，自然就没钱去代理B品牌的酒。但如果压到经销商快倒闭了，那他们就会低价甩卖、亏本清仓，对价格体系乃至品牌价值造成难以逆转的伤害，俗称“破罐子破摔”；即使缓过气来，他们再次大批量进货的意愿也会下降，俗称“一朝被蛇咬，十年怕井绳。”
4. 经销商数量近5年来首次下滑，减少224家。是不是已经触及了部分经销商的倒闭线？会不会造成古井的价格紊乱和品牌价值下降？这也是一个隐忧。
02 估值：2024年利润或是未来15年高点
估值方面，就直接以2021年为基数计算了。2022-2025，安徽的平均GDP增速为5.7%，我就按照2022-2033这十年左右的时间，考虑到安徽上乘的经济发展、古井在安徽省内的份额提升、少喝酒喝好酒的结构优化等因素，给予略高于GDP的6%的年化“内在增速”预测；
近两年，考虑到2026清库存，我暂估今年增速-15%达到30亿。而按照上文6%的增速逻辑，2027年的正常水平是23*1.06^6=32.6亿净利润。
而2033年之后，考虑到古井的社交属性加持，基本上能跟上通胀，就按照2.5%的永续增长进行预测，这样算下来再回到2024年的55亿要到2040年了。
经计算，未来10年平均净利润40亿，当前的合理估值是580亿市值，对应约125港币，和我最高买入价差不多前两年压货的报表每次都超预期，连续的打脸也强化了上调买入价的心理，导致了我的过度乐观和线性外推。
最后考虑到压货带来的长期健康度的隐忧，我计划再度调低买入价折扣以寻求更大的安全边际，合理估值调整为61-168港币。
股息方面，考虑到2026业绩下滑对投资者的潜在补偿，我预估今年分红率可以从65%进一步上调至70%，可以等明年年报再验证，当前价格（66港币）对应的股息率为6.8%。
现价买入相当于8年回本，处于合理偏低估区间。
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